特别国债宣发，适当关注机会
——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
概要
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利率债观察：特别国债宣发，适当关注机会
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展望后续债市，制约利率下行的因素包括：基本面处于改善格局、政策利率下调空间有限、供给压力依然压力较大、市场多个情绪指标已经在2~4月释放牛尾信号。利多因素为：财政部强调与人民银行配合为特别国债发行创造良好市场环境、国常会关于货币政策表述缓和资金面紧张、债市持续调整市场开始关注短期利率顶部。我们依然认为债市处于牛熊转换期，建议缩短久期，以票息策略为主。但牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率在接近我们给出的短期上限2.9%~3.0%，建议适当关注机会，但利率下行空间不可高估。
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信用债观察：市场震荡期，信用债少动多看
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上周信用债收益率小幅上行。近期债市震荡加剧，市场情绪整体较脆弱，新增信息对市场影响大。上周6月17日国常会和6月18日陆家嘴(行情600663,诊股)论坛，均传达了诸多重要信息，不管是易纲行长发言中的“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”、“金融部门向企业让利”、还是国务院副总理刘鹤发言中的“风险应对要走在市场曲线前面”，都有重心从宽货币向宽信用、重视风险防范的态度转变。信用债投资我们建议少动多看，关注票息保护空间。
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可转债观察：转债短期震荡
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上周转债指数收涨，但相对正股表现偏弱，周日均成交量环比有所下降，近期转债市场总体为震荡的态势。上周债市继续调整，债性券有所下跌，股性券则受益于权益市场上涨。从行业来看，除金融行业外普遍上涨，受到疫情等因素影响，医药行业领涨，此外科技等行业表现较好，TMT涨幅较大，前期调整的必需消费行业也有明显上涨。从上周公布的经济数据来看，5月工业增加值增速继续回升，指向工业生产继续改善，可选消费普遍回升，汽车类零售增速回升转正，总体来看经济弱势复苏。此外，特别国债发行，积极的财政政策有望带动下半年经济补偿性增长，权益市场方面，3季度盈利或将有明显改善，市场中枢有望抬升。对于转债来说，目前估值并不算太低，跟随权益市场精选板块和个券或是较好的选择，关注政策利好板块以及有明显业绩催化逻辑的优质标的，聚焦大内需如新基建、老基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车家居，此外可关注成长和券商等。
风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。
特别国债宣发，适当关注机会——利率债周报
专题：非理性行为
理查德·塞勒因为对“行为经济学”的贡献，2017年被授予诺贝尔经济学奖。他著有行为经济学三部曲《错误的行为》、《助推》、《赢家的诅咒》。作者将人的因素加入经济学理论中，主要目的是提高经济学理论的预测准确性。本专题就《错误的行为》中一些颠覆经济学常识的观点做简要介绍：
理性人真的理性吗？经济学理论的核心假设是最优化+均衡。人们能在有限预算约束下做出最优化选择，而价格浮动意在使供求达到平衡。然而普通人往往很难解决最优化问题，而且带有偏见。在实际行为过程中机会成本变得模糊，而禀赋效应凸显，认为自己拥有的事物比别人拥有的同样的事物更有价值，这种非理性的行为常常会导致市场效率的降低，
同等损失造成的伤害大于获益带来的快乐。人在面临获利时，不愿冒风险，而在面临损失时，人人都成了冒险家。这种行为可以用价值函数曲线来表示，曲线上半部分代表受益，下半部分代表损失，损失函数曲线比获益函数曲线的走势更加陡峭，即损失造成的伤害大于收益带来的快乐，这种现象被称为“损失厌恶”。市场暴跌时人们是风险爱好者，而连续上涨时则倾向选择落袋为安。
心理账户与不理性决策。人们管理金钱时，会对金钱分门别类，放入不同的账户中。由于人们对不同账户有不同的估算和预期，因此会做出很多违反经济法则、非理性的行为。体现在投资上，每笔投资都会在无形中构成一个心理账户，往往导致投资人更多关注每笔投资的涨跌，而缺乏长远眼光。下跌时，在损失厌恶的影响下投资过分保守，上涨时，随着上涨的增加喜悦的效应会减少，取而代之的是波动带来的痛苦，形成落袋为安的冲动。赚钱卖出就是一个解脱痛苦的过程，一旦卖出就把一个投资的心理账户结束了。
自我控制艺术。人们会表现出时间偏好的动态不一致性，在开始时贴现率很高，而随后不断降低，也被称为“现时偏见”。人们面对同样的问题，相较于延迟的选项更选择倾向于及时的。决策时倾向于眼前而非长远利益。
总体而言，现实世界的人类与经济学理论中假设的人类行为相差甚远，同等损失造成的伤害大于获益带来的快乐，人们会厌恶失去已经拥有的东西。人们还会被一个或多个主观心理账户影响，导致做出不理性的决策。此外，人们总是会面对各种诱惑而出现自我控制问题，令目标很难达成。因此不管是在消费还是投资决策中，要清晰的认识人类共有的这些行为习惯，避免做出不理性决策。
上周市场回顾：资金面收敛，债市大幅调整
上周央行逆回购3000亿元，逆回购到期4200亿元，MLF投放2000亿元，MLF到期2400亿，整周净回笼1600亿元。R001均值上行15bp至1.96%，R007均值上行9bp至2.03%。DR001均值上行14bp至1.91%，DR007均值上行5bp至1.98%。
本周债市策略：特别国债宣发，适当关注机会
展望后续债市，制约利率下行的因素包括：基本面处于改善格局、政策利率下调空间有限、供给压力依然压力较大、市场多个情绪指标已经在2~4月释放牛尾信号。利多因素为：财政部强调与人民银行配合为特别国债发行创造良好市场环境、国常会关于货币政策表述缓和资金面紧张、债市持续调整市场开始关注短期利率顶部。我们依然认为债市处于牛熊转换期，建议缩短久期，以票息策略为主。但牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率在接近我们给出的短期上限2.9%~3.0%，建议适当关注机会，但利率下行空间不可高估。
震荡市中少动多看——信用债周报
本周专题：重庆区县级地区实力分析。1）重庆市各区县GDP情况差距明显。2019年重庆市各区县GDP情况差距明显。在重庆市下辖的38个行政区县中，2019年渝北区GDP超1500亿元，城口县GDP仅约52.5亿元。重庆市区县常住人口多数为正增长。但增速差异较大；12个区县户籍人口为净流入，26个区县为净流出。2）五大功能区中，城市发展新区平均综合财力跃居第一，都市功能核心区和都市功能拓展区债务率最高。2019年城市发展新区平均综合财力超都市功能核心区和都市功能拓展区，跃居第一。都市功能核心区和都市功能拓展区、渝东北生态涵养发展区、渝东南生态保护发展区平均综合财力排名依次递减。都市功能核心区和都市功能拓展区平均税收收入占比及平均自给率近两年保持最高。都市功能核心区和都市功能拓展区狭义、广义债务率均相对较高。在能够取得数据的24个区县中，江北区2019年狭义债务率和仅算入城投债券余额的广义债务率均为最高。算入所有城投带息债务余额后，都市功能核心区和都市功能拓展区广义债务率亦高。重庆市各区县存续城投债余额总计有所增加，2019年末约为4104.66亿元，较18年末增加近331.6亿元。
一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给1054.79亿元，较前一周有所增加。二级交投减少，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA、AAA-、AA+等级和AA-等级收益率均与上期基本持平，AA等级收益率下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+、AA和AA-等级收益率均上行1BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行1BP，AA和AA-等级收益率均下行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行5BP，AAA-等级收益率上行8BP，AA+等级收益率上行4BP。
一周评级调整及违约情况回顾：上周有9项信用债主体评级上调，涉及主体为华远国际陆港集团有限公司、北京北辰实业(行情601588,诊股)股份有限公司、宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司、华新水泥(行情600801,诊股)股份有限公司、长沙市望城区城市建设投资集团有限公司、福建省电子信息（集团）有限责任公司、俊发集团有限公司、利辛县城乡发展建设投资集团有限公司和扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司。3项信用债主体评级下调，涉及主体为泰禾集团(行情000732,诊股)股份有限公司、汉柏科技有限公司和广州迪森热能技术股份有限公司。上周新增违约债券1只，发行主体为山东如意科技集团有限公司，该债券首次展期时间为2020年3月17日。山东如意科技集团有限公司是一家集毛纺、棉纺、印染、化纤、服装、针织、家纺等纺织部门的行业龙头，企业性质为中外合资企业。目前，山东如意科技集团有限公司存续债券4只，余额共54.03亿元。
策略展望：信用债少动多看。上周信用债收益率小幅上行，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均上行3BP。
融资类信托不搞一刀切，逐步压缩。金融界百家号援引证券时报报道称，近日银保监会下发了关于信托公司风险资产处置相关工作的通知，坚持“去通道”目标不变，继续压缩信托通道业务，逐步压缩违法违规的融资类信托业务，监管政策不会一刀切停止信托公司开展融资类信托业务，而是逐步压缩违规融资类业务规模。此前市场有对暂停融资类业务的担忧，此番监管表态予以回应，不会一刀切，但未来严监管方向不会变，违规融资类业务会逐渐压缩。
市场震荡期，信用债少动多看。近期债市震荡加剧，市场情绪整体较脆弱，新增信息对市场影响大。上周6月17日国常会和6月18日陆家嘴论坛，均传达了诸多重要信息，不管是易纲行长发言中的“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”、“金融部门向企业让利”、还是国务院副总理刘鹤发言中的“风险应对要走在市场曲线前面”，都有重心从宽货币向宽信用、重视风险防范的态度。信用债投资我们建议少动多看，关注票息保护空间。
转债短期震荡——可转债周报
新券前瞻：国投资本(行情600061,诊股)、隆基股份(行情601012,诊股)
国投资本：央企控股金控公司。公司业务覆盖证券、信托、公募基金、期货、保险等多个金融领域。19年业绩有明显提升，此外有望受益于二级市场回暖以及相关政策改革。证券业务是公司主要收入来源，19年占比大约78%，安信证券（合并）2019年总营收97.03亿元，同比+7.39%；净利润24.68亿元，同比+62.79%，行业排名第16位；此外信托业务主动管理能力提升，主动管理信托规模664.08亿元，同比+14.09%。未来主要关注资本市场波动风险。此次可转债拟募集资金用于向安信证券进行增资。
风险提示：经纪业务面临量价双杀的风险，资本市场改革进度不及预期风险，市场持续低迷，资本中介业务增速放缓或继续下滑。
隆基股份：国内单晶产品龙头。隆基转债于去年9月退市，今年6月获转债批文。公司19年及20年一季度业绩大幅增长，19年硅片业务毛利明显上升。从行业来看，光伏行业景气度有望提升，单晶趋势明确。公司拥有优秀的成本控制能力，持续深化产品领先战略，产能方面，19年部分项目提前投产，20年公司目标产能为单晶硅片年产能达到75GW以上，单晶组件产能达到30GW以上。未来主要关注需求恢复、贸易摩擦、相关政策等。此次可转债拟募集资金主要用于单晶硅棒、硅片项目以及单晶电池项目。
风险提示：疫情影响加剧、行业政策变动、新技术替代、竞争加剧、产品价格波动等。
上周市场回顾：转债指数上涨
1）转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.87%，日均成交量（包含EB）253.6亿元，环比有所下降，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.7%。个券190涨1平84跌，正股210涨3平62跌。个券涨幅前5位分别是英科转债（22.54%）、溢利转债（15.30%）、中宠转债（11.45%）、春秋转债（10.40%）、新莱转债（9.90%）。2）行业整体上涨。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.7%。从风格来看，高价股性券表现相对较好。从行业来看，整体普遍上涨，医药、必需消费、TMT、机械制造等板块涨幅较大。3）转股溢价率下降。截至6月19日，全市场的转股溢价率均值38.33%，环比下降2.95个百分点；纯债溢价率均值16.57%，环比上升1.27个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值66.23%、31.01%、13【工行客服电话24小时人工服务】.26%、2.22%，环比分别变动-2.52、-1.54、0.23、-2.35个百分点。4）3只转债公告发行。上周晨光生物(行情300138,诊股)（6.3亿元）、正邦科技(行情002157,诊股)（16亿元）、润达医疗(行情603108,诊股)（5.5亿元）转债公告发行。审批方面，隆基股份（50亿元）、紫金银行(行情601860,诊股)（45亿元）等6只转债获批文；青农商行(行情002958,诊股)（50亿元）、嘉友国际(行情603871,诊股)（7.2亿元）、佳力图(行情603912,诊股)（3亿元）、兴森科技(行情002436,诊股)（2.69亿元）转债过会；华菱钢铁(行情000932,诊股)（40亿元）、广汇能源(行情600256,诊股)（33亿元）、华海药业(行情600521,诊股)（18.43亿元）等8只转债获受理；世纪华通(行情002602,诊股)（57亿元）、东方日升(行情300118,诊股)（33亿元）、韦尔股份(行情603501,诊股)（30亿元）等7只转债预案。
本周转债策略：转债短期震荡
上周转债指数收涨，但相对正股表现偏弱，周日均成交量环比有所下降，近期转债市场总体为震荡的态势。上周债市继续调整，债性券有所下跌，股性券则受益于权益市场上涨。从行业来看，除金融行业外普遍上涨，受到疫情等因素影响，医药行业领涨，此外科技等行业表现较好，TMT涨幅较大，前期调整的必需消费行业也有明显上涨。从上周公布的经济数据来看，5月工业增加值增速继续回升，指向工业生产继续改善，可选消费普遍回升，汽车类零售增速回升转正，总体来看经济弱势复苏。此外，特别国债发行，积极的财政政策有望带动下半年经济补偿性增长，权益市场方面，3季度盈利或将有明显改善，市场中枢有望抬升。对于转债来说，目前估值并不算太低，跟随权益市场精选板块和个券或是较好的选择，关注政策利好板块以及有明显业绩催化逻辑的优质标的，聚焦大内需如新老基建（中天、亨通、远东、永高等）以及相关的公用环保（瀚蓝等），可选消费如汽车家居（顾家、欧派、玲珑等），此外可关注风电抢装（日月、明阳等），成长（恩捷、先导、璞泰等）和券商（东财等）等。
风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。